王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论<磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的/p>

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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