核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营(yín云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人g)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人