主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēn冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释g)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释ong>

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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