主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输(sh爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语ū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善(爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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