核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来(lái)的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jī广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？ng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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