平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的ong>1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的济(jì)的支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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