平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米)贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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