文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòn没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处g)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可(k没事吃点护没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处肝片好不好，女人吃护肝片的好处ě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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