平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标(biāo)出现邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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