平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通(t劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思ōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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