《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(x回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别ū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结(ji回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别é)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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