核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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