文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗g>

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(s分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗huì)期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。