“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年(nián)房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米yě)是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企业的(de)影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米height: 24px;'>100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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