“现在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房(fáng)的(de)销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的(de)全(quán)部三只产品一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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