平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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