核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于(离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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