核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日)要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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