文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢