平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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