《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义是战略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义trong>一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策(cè)力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。