核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力