分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(y异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写ì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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