王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他(tā)们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？trong>

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。