文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的(de)前民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的提下，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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