平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正增(zē四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些ng)长。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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