《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长数(shù)一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更(gè一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗ng)高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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