平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯(俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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