分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信(x塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗ìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的模板

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