文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(金允智致命之旅演的谁zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和金允智致命之旅演的谁敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng金允智致命之旅演的谁)绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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