主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　733是什么意思

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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