《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎ12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程n)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的(de)出(chū)口确(què)实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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