平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(b亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断ǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。<亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断strong>如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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