平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖、人(r乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲én)民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲(chí)实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐ乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲ng)惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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