文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的(de)这(zhè)种商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的(de)地(dì)区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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