摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在n是正极还是负极，L是正极还是负极“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。n是正极还是负极，L是正极还是负极ong>4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％n是正极还是负极，L是正极还是负极g>

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。