平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美小舞去掉所有衣服是什么样子的国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁小舞去掉所有衣服是什么样子的地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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