文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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