摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约天津面积多少平方公里-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持(chí)天津面积多少平方公里当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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