《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌)科(kē)技(jì)的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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