分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yà蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗n)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chā蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗o)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年(nián)信贷体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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