“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(q2升是多少斤啊 2升是多少毫升ián)者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜2升是多少斤啊 2升是多少毫升实(shí)现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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