平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增(zēcos180°是多少，cos180度等于多少ng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　cos180°是多少，cos180度等于多少另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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