王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并(一寸多少厘米公分 一寸是几个手指bìng)不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大一寸多少厘米公分 一寸是几个手指小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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