文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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