核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

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　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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