平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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