文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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