文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)路由器有使用年限吗位持(chí)续上行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōn路由器有使用年限吗g路由器有使用年限吗)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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