来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng5公里是多少米 5公里是多少步)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当5公里是多少米 5公里是多少步于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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